10 febrero 2017

Consideraciones acerca de la valoración de empresas

La consideración de la maximización del valor para los accionistas como objetivo principal de la empresa desde una perspectiva financiera otorga al valor un papel básico en la definición y gestión estratégica de las compañías. Tanto la estrategia competitiva (a nivel de unidad de negocio) como la estrategia corporativa (a nivel corporativo en un grupo diversificado) deben perseguir en última instancia la máxima creación de valor para los accionistas. El incumplimiento de este objetivo convierte en irrelevante el cumplimiento de otros, como puede ser alcanzar el liderazgo en un mercado o en un segmento del mismo.

El valor es, en consecuencia, un elemento clave a manejar por la alta dirección, la cual debe centrar su gestión en la maximización del valor tanto de las unidades de negocio como del grupo en su conjunto.

En una primera aproximación, se puede decir que una empresa o parte de empresa crea valor cuando la rentabilidad obtenida sobre los recursos invertidos en dicha unidad de negocio (materializados en activos fijos de explotación y en capital circulante operativo) supera el coste de obtención de dichos recursos (esto es, el coste de capital de la correspondiente unidad de negocio); en caso contrario, dicha unidad de negocio estaría reduciendo valor para los accionistas.

En este sentido, es preciso hacer una doble consideración:

  • El proceso de valoración tiene como finalidad determinar un rango de valores razonables dentro del cual puede situarse el valor de un determinado negocio. En consecuencia, se trata de una estimación que en ningún caso lleva a determinar una cifra única y exacta.
  • Dicho proceso de valoración tiene por objeto determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor de mercado o precio, siendo ésta una consideración importante y que es preciso no olvidar.

El valor intrínseco es una estimación objetiva del valor actual y potencial de un negocio a la que se llega aplicando una serie de métodos de general aceptación en la comunidad de negocios.

El precio de un negocio, por el contrario, es aquel que surge de un proceso de negociación entre comprador y vendedor, y como tal incorpora aspectos subjetivos de ambas partes (importancia estratégica, grado de control, fiscalidad, etc.).

El valor de mercado es aquel que determina la oferta y demanda de títulos en los mercados organizados de valores. Supuesta la eficiencia de dichos mercados, valor intrínseco y valor de mercado deberían coincidir, determinando dicha coincidencia la situación de equilibrio de los referidos mercados.

Dado que, en la práctica, por varias razones los mercados no son eficientes[1], valor intrínseco y valor de mercado no siempre coinciden.En última instancia, la coincidencia se producirá siempre y cuando la rentabilidad esperada y la rentabilidad exigida sean iguales.

En principio y con carácter general, el método que se debe aplicar para obtener el valor intrínseco de un negocio es el de los Flujos de Caja Descontados (FCD), excepto en el supuesto de discontinuidad en el negocio, en cuyo caso el método a aplicar debería ser el valor de liquidación de los activos. También se exceptúa el caso de sociedades tenedoras o de cartera, donde el método a aplicar debería ser el activo neto real.

De acuerdo con el método de FCD, el valor de un negocio es el que resulta de la actualización de los flujos de caja futuros, disponibles para remunerar a los capitales propios y ajenos. En definitiva, el valor del negocio es el resultante de actualizar (a una tasa igual al Coste de Capital) dichos flujos de caja libres (este importe proporciona el valor de los activos netos de explotación, y será igual a la suma del valor de la deuda y de los recursos propios):

Valor de los activos de explotación = Valor actual de los flujos de caja futuros = Valor de la deuda + Valor de los recursos propios.

Por tanto, para determinar el valor de los recursos propios (objetivo final de todo este proceso) habrá que restar al valor actual de los flujos de caja libres el valor de la deuda financiera (con coste explícito).

Este método de valoración mide en última instancia cuál es la contribución, positiva o negativa, que las estrategias de inversión y de financiación tienen sobre el valor de la empresa, contribución que se materializará en alguno o algunos de los siguientes parámetros:

  • Niveles de flujos de caja esperados.
  • Nivel de riesgo operativo y financiero.
  • Coste de Capital

Aun cuando un proyecto de inversión produzca beneficios, si los inversores estiman que el rendimiento de dicha inversión no supera la rentabilidad exigida (a causa de que, por ejemplo, se haya incrementado el riesgo operativo o el riesgo derivado de una determinada estructura financiera), la contribución de dicho proyecto al valor del negocio sería nula o negativa.

En conclusión, el método de los FCD hace depender la contribución al valor de un negocio de la relación existente entre el rendimiento de las inversiones acometidas y el coste medio ponderado del capital empleado para su financiación o, dicho de otra forma, del excedente de recursos generados por las inversiones una vez detraídos los fondos necesarios para retribuir a los capitales propios y ajenos.

Las principales ventajas que presenta este método son las siguientes:

  • Basa el concepto de valor en el potencial de generación de recursos que tiene el negocio tomando en consideración las inversiones necesarias para dicha generación de recursos.
  • Incorpora la noción de riesgo (operativo y financiero) y contempla el diferente valor temporal del dinero.
  • Facilita la valoración por unidades de negocio.
  • Evita la falta de homogeneidad de la información contable, derivada de la existencia de principios contables alternativos e igualmente válidos.

Por otra parte, la aplicación práctica del método presenta una serie de dificultades entre las que cabe destacar las siguientes:

  • Estimación de los flujos de caja futuros
  • Determinación del coste de los recursos propios (como integrante del Coste de Capital)
  • Cálculo del valor residual.
  • Hipótesis de reinversión de los flujos de caja.

Con objeto de subsanar en la medida de lo posible dichas dificultades, y teniendo siempre presente que el objetivo es determinar un intervalo de valores razonables y no un número exacto, es preceptivo efectuar en toda valoración un triple análisis:

  • Análisis estratégico del negocio a valorar, lo que comprende el análisis externo del mercado en el que dicho negocio opera (grado de atractivo, evolución futura, etc.) y el análisis interno de la posición competitiva (fortalezas y debilidades, ventajas competitivas, etc.).
  • Análisis de sensibilidad de los resultados obtenidos, haciendo diversas simulaciones sobre las variables clave (crecimiento de ventas, márgenes de beneficio, tasa de actualización, etc.).
  • Contraste de los resultados obtenidos mediante la aplicación del método de FCD con los múltiplos de valoración de Compañías Comparables.

[1] Se entiende que un mercado es eficiente cuando, entre otras cosas todos los inversores tienen la misma información y la analizan de la misma manera.

Carlos López Casas, Socio Auren Corporate

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